Center for Society Development

Начало » Публикации » Икономически анализи и доклади » 20 години Валутен борд в България – 20 години промяна

20 години Валутен борд в България – 20 години промяна

Живко Роев, Център за обществено развитие, 29.06.2017

На 01.07.2017 г.1 се навършват 20 години от въвеждането и съответно използването на режима на паричен съвет (т.нар. „Валутен борд”) в България. Според много изследователи това е сред най, ако не и най-значимата в исторически план промяна на правилата/реда и съответно институционална адаптивност, в рамките на които действа икономическата система и политика у нас.
В областта на паричната политика и нейната архитектура, това със сигурност е най-значимата институционална промяна от създаването през 25 януари 1879 г. на централната банкова институция – Българската народна банка.
Поводът да бъде натоварен с такава оценка този период от българската стопанска история е безпрецедентната финансова криза, която обхваща страната в годините след преустановяването на социалистическата форма на държавно устройство и стопанска организация, но и мащаба на реактивните реформи в тези области. Няма да е пресилено, ако кажем, че в своята цялост те обуславят и/или преопределят ефектите от осъществения преход към пазарна икономика и отношения у нас.
Конкретно, България се отказва от суверенна парична (а и фискална донякъде) политика в средата на 1997 г. в резултат на един състоял се мораториум по плащанията на външни задължения от 1990 г. и предстоящ такъв, топящи се валутни резерви, пресъхващи инвестиции, рязко обезценяваща се местна парична единица, бушуваща хиперинфлация, тежка неплатежоспособност на банковата система, стагнираща икономика, увеличаваща се безработица, сриващо се доверие в авторитета на властта (парична и политическа), институционален хаос и оперативна импотентност, ригидност и липса на ясна визия за изход от положението в отговорните фактори, нездравословни обвързаности, социални брожения и др. Така „Валутният борд в България се възприема не само като чисто стабилизационна мярка, а и като средство за налагане на финансова дисциплина и пазарноориентирана търговска култура на всички стопански субекти” (Аврамов, 1999 г., с.7-8). Това в крайна сметка е опит да се върне доверието в общата система и правилата, което да резултира във възстановяване на националната икономика.
В крайна сметка „новите правила на играта” успяват да постигнат основните си цели, което е идеологическа победа за носителите на тази промяна от и извън страната. В интерес на истината обаче е нужно да се акцентира, че първоначално има критика и недоверие към тези нови промени и в самите политически/технически лица, реализиращи реформата. От една страна това показва, че изборът да се приложи системата на паричен съвет е действително съдбовен за страната, а от друга, че националният интерес е надделял над тяснопартийният или личностен такъв.
Разбира се, този избор, като всеки избор, има своята цена!
От позицията на честването на днешната годишнина, може да се приведат множество макроикономически (количествени и качествени) данни и изводи2 за успеха и правилността на тогавашното решение да се въведат нови правила в паричната игра/сфера. Тези данни опровергават ex-ante страховете, а и донякъде и паричната теория. В този смисъл България е уникален случай за изследване. Въпреки това този „празник” има своята цена!

Едно е сигурно – изборът и управлението на процесите след него изискват (са изисквали) качествена и навременна информация. Защото времето за мислене и вземане на решение винаги е пренебрижимо малко в сравнение с периода на живот с последиците от дадения избор. Особено в условията на текуща екстремна криза и бъдещи стопански неопределености.
Действително такива неопределености се случиха у нас през 2008 г. с избухването на Глобалната рецесия и през 2014 г. с фалита на 4-та по-големина на активите банка. И именно тогава правилата бяха подложени на най-голям натиск!
В този ред на мисли ще се опитаме да направим кратък преглед на действието и състоянието (стабилността) на паричния съвет (ПС) от въвеждането на режима до края на 2016 г., т.е. опит за количествен преглед и оценка на 20-те години функциониране в условията на нови правила. По същество един обективен преглед на качеството на информацията, оттам на взетите управленски решения (в рамките на правилата, за сметка на дискрецията), както и на връзката на основни макроикономически и парични променливи.
Известно е, че ПС ограничава възможностите за бърза реакция при възникване на системна криза във финансовата, а оттам и стопанската система. Това, освен наличието на нагласа за адекватни управленски решения и знания, изисква съставянето и наблюдението на надежден набор/система от показатели за състоянието/издръжливостта на ПС.
В интерес на дискусията, при анализа на състоянието на паричната система е целесъобразно да се има предвид и една постановка, която казва, че основните предизвикателства идват от колебанията на променливите и индикаторите и техните резки промени, а не толкова от нивата им! Защото анализът на абсолютните равнища дава само една част от истината за процесите в дадена система.
В настоящия материал ще се представи динамиката на множество индикатори, обединени най-общо в няколко основни групи, отнасящи се до: факторните признаци, обуславящи състоянието на връзката между паричното предлагане и Борда, търсенето на местна валута като сигнал за доверие и наличие на рискове, покритието на ПС, връзката на ПС с Платежния баланс (ПБ) на страната по линия на автоматичния механизъм за приспособяване и др.
В рамките на българската практика има релевантни изследвания (вж. поредицата Дискусионни материали на БНБ – http://www.bnb.bg), които точно дефинират тези групи и набора от съотношения, необходими за един качествен и пълен анализ3. Нашият преглед не включва всички тези съотношения и индикатори, а извежда/посочва само най-съществените, които могат да бъдат по-лесно усвоени от широката публика.
Нека първо започнем с търсенето на местната валута чрез извеждането на закономерностите в няколко показателя като: степен на монетизация, валутна субституция, норма на валутна субституция, финансова либерализация, валутна структура на банковите кредити, индекс на Калво и др.4 Този преглед е с цел проверка за наличие на бягство от местната валута (т.е. за доверие в лева) или за наличие на валутен риск, което би било предпоставка за намаляване на валутните резерви на страната, оказвайки по този начин натиск върху системата на паричен съвет и икономиката.
Процесите на монетизация и финансова либерализация намират отражение в показатели, базирани на определени характеристики на паричното търсене. Степента на монетизация на икономиката се измерва чрез индикатора „Вземания от неправителствения сектор/БВП”, тъй като развитието на този сектор определя в голяма степен трансакционния мотив за търсенето на пари, а състоянието на показателя финансова либерализация („Вземания от нефин. частни предприятия/БВП”), показва колко развита е финансовата система в дадена страна с оглед на състоянието и доверието в парично-кредитните институции.
Възходящото изменение на степента на монетизация характерно за периода от 1998 г. до 2009 г. вкл., (вж. графика 1) свидетелства за покачващо се доверие към националната валута и реабилитиране на всички основни функции на лева след кризата от 1997 г. Свидетели сме, обаче как в годините след 2009 г. доверието в лева от страна на публиката постепенно спада, което е лош сигнал за гладкото действие на валутния борд. От друга страна, въпреки че развитието на финансовата система намалява своята скорост в годините след 2008 г., до фалита на КТБ доверието в парично-кредитните институции се запазва на високо ниво. На фона на обвиненията към финансовия сектор за причиняването на глобалната криза, тази тенденция бе добра за страната ни и предпоставка за стабилно функциониране на наложения паричен режим в страната. След фалитът на КТБ двата индикатора спадат и в края на 2016 г. монетизацията е на най-ниското си ниво от пика на 2009 г., а показателят за финансова либерализация – на нивото преди влизане в ЕС. От една страна това е логично следствие и реакция на случилото се през лятото на 2014 г., но от друга има и чисто математическо обяснение – показателят се формира на база съотношението на Вземания от неправителствения сектор към БВП (БДС по текущи цени)”. В следствие на фалитът, от системата бяха изтрити вземания (и по-конкретно кредити на нефининсови предприятия) за малко над 4 млрд. лв., а БВП продължи да расте.

Графика 1. Представяне на основни парични индикатори за периода 1998-2016 г.

Източник: Офиц. сайт на БНБ/Парична статистика, БНБ/Банков надзор, Собствени изчисления

По отношение на показателя на валутна субституция, измерен като дял на депозитите (вкл. и депозитите, привлечени от финансовия сектор) в чужда валута в общата сума на депозитите в банковата система, се констатира, че най-високото му равнище се постига в края на 2009 г. (вж. графика 1). Това показва към онзи момент високата склонност на публика и икономически агенти за избягване на местната валута и насочване към алтернативни парични средства (чужда валутна единица – обикновено резервната валута (EUR)). В края на 2016 г. след няколко години на рискова външна финансова и икономическа конюнктура са налице индикации за намален риск пред действието на Борда в България. Интересно е, че в периода между 2002 и 2009 г. се констатира период на намален риск съгласно тълкуването на показателя. След 2009 г. до фалитът на КТБ този риск продължава да спада. В последните три години показателят консолидира в рамките на съотношение от 45%.
Подобни изводи за последните години могат да се направят и за представянето на показателя „норма на валутна субституция”, който се явява по-широк измерител на риска от бягство от лева, след като отчита вече дела на депозитите в чужда валута в обема на паричното предлагане (измерен чрез агрегата М3 – широки пари). Като след 2011 г. поради бумът при депозитната база, двата показателя се припокриват.

Графика 2. Изменение на индекса на Калво.

Източник: Офиц. сайт на БНБ/Парична статистика, БНБ/Банков надзор, Собствени изчисления

Последният от тази група наблюдавани индикатори на парично търсене, а именно индекса на Калво се явява освен допълващ показател за доверие в местната парична единица, ами и говори за степента на трудност на трансформиране на бавноликвидните активи в бързоликвидни такива. За анализирания период се наблюдава отчетлива тенденция на ръст на показателя, като след 2008 г. се преминава психологическата граница от 1. Доказано е, че при референтни стойности на индикатора под 1, е налице ниско доверие на публиката и агентите в местната валута и банковата система, а ако те са много над 1 – има риск от затруднена трансформация на бавноликвидните в бързоликвидни пари. Затова изводът е, че в края на 2016 г. България има относителна загуба на доверие в местната валута съпътствано с относително лесна трансформация на ниско ликвидните активи в налични средства (вж. графика 2). Това в условията на финансова и ликвидна криза само по себе си говори не много добре първо за състоянието на местната финансова и банкова система, и второ – за бъдещото действие на Валутния борд. Разбира се, задържането около 1, наблюдавано през 2014 и 2015 г. е най-оптималното и добро ниво, което може да се регистрира. Такова ниво е регистрирано единствено през най-добрите стопански години (2007 и 2008 г.) в най-новата ни история. Важно е да се отбележи, че спадането под 1 може да се дължи и на изпреварващото нарастване на валутните резерви в баланса на БНБ (БМВР), продиктувано от нараставането на депозита на правителството в пасивите, в резултат на поет по-голям правителствен дълг през последните 3 години.

Графика 3. Представяне на показателя „заеми/депозити” за периода 1998-2016 г.

Източник: Офиц.сайт на БНБ/Банков надзор, Собствени изчисления

Няколко думи и за акцентите във валутната структура на портфейла от кредити (без тези, предоставени на кредитни институции) в местната икономика. Като цяло наблюдаваме отчетлива евроизация на банковите активи, а и пасиви (след 2007 г. над ½ и от банковите кредити и от депозитите са деноминирани в евро. В края на 2016 г. по данни на БНБ 51 % от общия портфейл кредити (без позиция „Централни банки”) е деноминиран в чужда валута. За сравнение през 1998 г. този дял е едва 34,8%!) през последните години, което е пряко следствие на процеса на конвергенция и тясната връзка с банките-майки от страни в ЕС. Това е и в съзвучие с тенденциите на доминиране на еврокомпонентата в търговския обмен и в международните резерви на страната. Подобен процес оставя банковата и финансова система на всяка страна, независимо с или без валутен борд, изложена на кредитен риск. Поради тези съображения основен фактор за разрешаване на този проблем на банковата система в България се оказва безпроблемното поддържане на валутен борд. Ясно е, че в такива условия призивите за напускането му само увеличават натиска върху него с неопределим изход за много домакинства и бизнес (дори и олигархичния такъв, ако приходите му са в местна валута, а задълженията в чужда валута!).
В допълнение, от началото на глобалната криза, чуждестранните банки (77% дял от банковия капитал в края на 2016 г.) в страната изправени пред недостиг на средства в собствените си държави и поради влошените перспективи пред икономиките на страните от Източна Европа започват да съкращават или прекъсват финансирането на техните поделения в тези страни, които в този момент се нуждаят от финансиране на растежа на заемите си от местни депозитори.
В тази връзка в Световната банка се наблюдава едно много важно съотношение (коефициент). Това е съотношението между заеми и депозити. Той определя какъв процент от всеки заем е финансиран от домашната, депозитна база на банките. Ако коефициентът е 100, това значи, че всички заеми са финансирани от домашни депозити, и положението в рамките на нормата. Ако е 200, значи 50 на сто са финансирани чрез външни заеми, което е проблем. Ако дадена страна има коефициент над 200 процента, това означава, че тя е изключително зависима от външното кредитиране и капиталови потоци. По отношение на показателя „заеми към депозити” за България в периода от 1998 г. до 2009 г. се наблюдава непрекъснатото му нарастване (с изкл. на 2006 г.). Притеснителна е картината в две от годините 2008 и 2009, когато се прехвърля за първи път 100%-та граница. След това до 2016 г. равнището му постепенно спада до устойчиви нива (вж. графика 3). Устойчивост от гледна точка на избягване на рисковете пред функционирането на банковата система и смекчаване на негативите пред борда. През 2015 и 2016 г. този показател пада под нивото от 80%, което може да се дължи и на споменатия ефект от фалита на КТБ.
Да се върнем на състоянието на Платежния баланс (ПБ) и разгледаме връзката му със състоянието на Борда.
Нивото и динамиката на БМВР (брутни международни валутни резерви (активите на управление „Емисионно” на БНБ)) съвсем естествено обуславя връзката „ПБ – парично предлагане”. Когато ПБ е с дефицит (при доминиращ дефицит на Текущата сметка (ТС), дефицит само на Финансовата сметка (ФС) или при дефицит и на двете сметки), то валутните резерви на страните намаляват, за да се финансират тези валутни разходи в процеса на взаимодействие с останалия свят. Ако абсолютното ниво на БМВР е ниско, то заемното финансиране (от МВФ или друга финансова институция) е най-логичния ход за покриване на дефицита в ПБ. Но когато състоянието на публичния дълг не позволява такова финансиране, то страните в борд се изправят пред сериозни трудности. За това е важно да се изследва и оценява периодично динамиката и състоянието на БМВР в България, ако приемем хипотеза включваща наличие на висок публичен дълг4.
Обикновено за оценка на външната уязвимост на икономиките с ПС на база нивото на валутните резерви могат да се съставят и изчислят два показателя: 1/ БМВР/ Паричен агрегат М3 (широки пари) и 2/ БМВР/Парична база MB (резервни пари). Приема се, че високите нива на първия показател отразяват способността на икономиката да реагира при шокове (изтегляне на депозити от ТБ, отлив на инвестиции и др.) и говорят за позитивни ефекти в паричната област от действието на паричния режим, докато вторият показател показва възможността на властите да реагират на банкови и валутни кризи (това е показателят, който най-често се следи и споменава в публичните анализи относно здравето на Борда). По същество, по-високите нива показват, че централните банки разполагат с достатъчни валутни резерви, за да реагират успешно на системна криза (т.е. Бордът е стабилен и действа ефективно съгласно оперативните му правила).

Графика 4: Представяне на основни показатели за покритие на Валутния борд.

Източник: Офиц. сайт на БНБ, Собствени изчисления

Буди интерес изменението на показателите за анализирания период (вж. графика 4). Така например показателят на БМВР, покриващ агрегата M3 показва отчетлива тенденция на постоянен спад, като през 2013 г. той достига историческо дъно. Като цяло това развитие показва, че има опасност за икономиката ни от външните шокове, което е определящ фактор за правилното функциониране на Валутния борд. Освен това благоприятното въздействие на приложения паричен режим върху паричната област явно е надценено. По отношение на втория показател – покритието с БМВР на паричната база през целия период е на достатъчно високо ниво, така че да позволи на паричните власти да реагират на една системна криза. Разбира се, след 2000 г. е видно, че показателят спада отчетливо. Едва през 2009 г. се постига нивото му от 2001 г. За годините на криза след 2009 докъм 2014 той спада постепенно, но като цяло показва устойчивост в границата около 175 %. След фалита на КТБ показателят достига историческо дъно през 2015 г. (движение под границата от 150% – нещо, което е без прецедентно от въвеждането на действието на ПС!). Тогава паричната база нараства по-бързо спрямо БМВР (явление, движено от безпрецедентния ръст на задължителните минимални резерви (ЗМР) на банките, поддържани в БНБ от 6.8 млрд.лв. за 2015 спрямо края на 2014 г.).
Във връзка с представянето на втория показател, е целесъобразно да се спомене динамиката на нивото на покритие на самия ПС, изчислено чрез съотнасянето на размера на активите на упр-е „Емисионно” на разликата от балансовите му пасиви и размера на Депозита на упр-е „Банково” в упр-е „Емисионно” (т.нар нетна стойност на ВБ). Тъй като българският ПС се различава от ортодоксалното разбиране за борд, той приема че покритието с резервна валута (валута-котва) обхваща освен парите в обращение в националната икономика и резервите на банките в БНБ (ЗМР), ами и парите на правителството (в т.ч. и на някои бюдж. предприятия) или най-общо средствата в т.нар. Фискален резерв и средствата на Фонда за гарантиране на влоговете, намиращ израз в балансова статия Други депозанти. Данните за анализирания период (вж. графика 4) показват, че показателят се движи в граници между 100 и 120 %. Нещо повече, от началото на кризата през 2008 г. покритието на паричния съвет преминава горната граница трайно, като през 2011 г. се отбелязва най-високото за периода оперативно ниво на валутно покритие. Приема се, че здравословното ниво е в точка около 120%, което паричният режим към днешна дата поддържа.

Графика 5. Показатели за стабилност на ПС, в периода 1998-2016 г.

Източник: Офиц. сайт на БНБ/Статистика, МФ, Собствени изчисления

Същевременно БМВР успяват да осигурят достатъчно покритие освен на паричната база, а и на вноса на стоки и нефакторни услуги и краткосрочния брутен външен дълг (два от другите показатели, които се следят преимуществено от паричните власти, и които са относително достъпни за разбиране за широката публика).
От данните на графика 5 е видно, че в края на 2016 г. нивото на резервите е достатъчно да покрие около 11 месеца внос на стоки и услуги (най-висок брой месеци от въвеждането на ПС), което представлява 299,2% от краткосрочния външен дълг (най-високо равнище на покритие от 2003 г. насам).
Съществена бележка, в контекстта на обективния спор, е, че все пак не може „сляпо да се вярва” на дадени конструирани съотношения/индикатори и знанието, което те носят в рамките на анализа и крайната оценка за действието на системата на паричен съвет. Така например интересен казус е, че равнището на БМВР расте след фалита на КТБ. А БМВР, както се вижда, има водещо значение при поне половината от анализирания дотук набор показатели за стабилност. Ако гледаме хладно тенденцията и динамиката на изменение, то може да приемем, че фалитът на КТБ спомага да се абсорбира/оптимизира риска в паричната система на страната. Вглеждайки се в детайла, обаче, то ще открием, че именно фалитът на една системна банка води до увеличаване на международните валутни резерви по линия на поемане на излишен допълнителен външен дълг от страна на правителството с цел спасяване на финансовата ситуация. Т.е. даването на дадена крайна оценка и/или вземането на дадено управленско решение, на база тази оценка и нейното проявление в бъдеще, не трябва да бъде основано само на „студени референтни стойности” на дадени показатели, измерващи „здравето” на дадения процес, явление, обект на изследване. Изграждането/възпитаването на способност да се извличат/трупат широкообхватни и логически знания и да се дава правилна диагноза, съответно прилага адекватно лечение, извън „логиката на лабораторните показатели” е от доминиращо значение за справянето с конкретна обществена кризисна ситуация или тенденция на развитие.

1. По същество Валутният борд в България се въвежда с приемането на 10 юни 1997 г. от 38-то НС на новия Закон за Българската народна банка (ЗБНБ), където се записват основните принципи на функциониране на българския вариант на ПС.
2. Вж. подробности на: Нужен ли е ПС след кризата?
3. Още с началото на функционирането на паричния съвет се създават три групи индикатори, показващи стабилността на ПС в реално време: балансови, колебания на основни макроикономически и парични променливи, индикатори от сборния баланс на търговските банки (Неновски, Н., К. Христов, БНБ, 1997).
4. За повече информация вж. Жив ли е Валутният борд?

%d блогъра харесват това: